政策助攻，子公司各显神通，华润医药协同整合优势明显
华润医药(03320)是(shi)中(zhong)国境内从事制药(yao)、医药(yao)分销、医药(yao)零(ling)售(shou)的(de)龙头企业。公司成立于2007年(nian)，现今为中国第二大制药企业、第二大医药流通(tong)企业。公司于2016年10月在(zai)香港(gang)联(lian)交所上市。
从2013年到2016年(nian)，公司的营业(ye)收入实现(xian)年(nian)均复合(he)增(zeng)长率10.25%，净利润实(shi)现年(nian)均复合增(zeng)长2.25%。医药流通、制药、零(ling)售分别占2016年营收的(de)83.2%、14.3%、2.5%，分部(bu)业务平均毛利率分别为6.61%、58.33%、21.21%。
智(zhi)通财(cai)经(jing)APP获(huo)悉，辉(hui)立证券发表研报称，有利的(de)外(wai)部环境(jing)促进行业(ye)整合(he)和(he)华润(run)(run)医药(yao)的(de)扩张(zhang)，公司(si)发展制药(yao)业(ye)务和(he)升级产品(pin)组合(he)，加(jia)上主要(yao)子(zi)公司(si)之(zhi)间(jian)的(de)协同效应和(he)潜在溢(yi)价(jia)，给予华润(run)(run)医药(yao)“买入(ru)”评级(ji)。
医药流通业务
华润医(yi)药是中国(guo)第二大医(yi)药流通商，为生产者(zhe)和分(fen)销商提供一体化的医(yi)药流通解(jie)决方案。截止(zhi)至2017年中期(qi)，公司网路覆盖27个中国(guo)省市，拥有(you)110个分支机构(gou)，销售超过10万种产品，包(bao)括(kuo)4万(wan)个处(chu)方(fang)药产品，1.5万个OTC产品。公司从超过1万(wan)家国内外生产(chan)企业引(yin)入产(chan)品，现有(you)超过6400名客户，包括5084间二(er)三级医院(yuan)以及32164各基层医疗机(ji)构。
医药流(liu)通业务在(zai)2013到(dao)2016年(nian)实现年(nian)均复合增长(zhang)率12.45%，平均毛(mao)利率6.61%。同(tong)时，由于销(xiao)售网路进一(yi)步扩张，该业务在2017上半年实现704 亿港元营业收入，同(tong)比增(zeng)长10.6%。
作为中国市场的领军医药(yao)流通商(shang)，华润医药(yao)有可能充(chong)分利(li)用(yong)两票制带(dai)来(lai)的政策(ce)利(li)好，加速实现外(wai)延(yan)并购扩张。公(gong)司在2017 年上半年新进(jin)入4 个(ge)中国省份(江(jiang)西(xi)、海(hai)(hai)南、青海(hai)(hai)、新(xin)疆)，预(yu)期公司将持续扩大销售覆(fu)盖。为(wei)提高竞争(zheng)力，华润医药为(wei)下游客户提供增值服(fu)务。截至(zhi)2017年6月底，公(gong)司(si)向200多(duo)家医院提供医院物(wu)流(liu)智慧(hui)(HLI)服务，并(bing)启动了网(wang)路医(yi)院物流(liu)智慧(NHLI)项目。
医药制造业务
华(hua)润医(yi)药(yao)是中国(guo)最大(da)的制药(yao)公司之一，并且是中国(guo)最大(da)的OTC医药产品生(sheng)(sheng)产企业。公司专注于处方药、非处方药产品的生(sheng)(sheng)产及销售。公司现目前有450 个在(zai)产(chan)产(chan)品(其中300 个产品纳入国家医保目录(lu))，拥有许多注明品牌包括华润三九、东阿(a)阿(a)胶、华润双(shuang)鹤(he)、华润紫竹。
公司的三(san)个(ge)主要子公司在(zai)业(ye)务上(shang)各自(zi)发挥不同(tong)的作用(yong)：华润(run)(run)三(san)九(jiu)是华润(run)(run)医药的OTC产品平台(主(zhu)要产品(pin)包括中药)，华(hua)润双鹤(he)主要生产化学药，而东阿阿胶(jiao)主要生产具有特(te)色的传统保健品，面向高(gao)端(duan)市场。公司的产品组合(he)涉及心血管、抗(kang)感(gan)染、新陈代谢、皮肤(fu)、儿(er)科(ke)等主要领域。
制(zhi)药业务在2013到(dao)2016年实现年均复(fu)合增长率2.4%，平均(jun)毛利率在58.33%左右。2017年(nian)上半(ban)年(nian)，该(gai)业务(wu)板块实现同比增长3.8%，营业(ye)收入126.9亿港(gang)元。其(qi)中，分部收入的(de)49%来自中(zhong)药，42%来自化学药(yao)，1%来自保健品，1%来(lai)自生(sheng)物制(zhi)药。由于(yu)生(sheng)产技术改进，产品结构不断改善(shan)，该业务的毛(mao)利(li)同比上升7.7%，毛利率(lv)提高(gao)0.36个百分(fen)点。
医药零售业务
公(gong)司在中(zhong)国和(he)香港的16个(ge)省份授权经营零(ling)售(shou)药店，产品(pin)组合多样化(hua)。旗下拥有(you)745间优质品牌零售药店，包括“医保全新(xin)”，“礼安连锁”，“同德堂”等。
2013-2016年，零售业务出现营业收(shou)入复(fu)合年增(zeng)长(zhang)率14.6%，平(ping)均毛利率21.21%。同时，该(gai)业务在2017 年上(shang)半年实现销售同比增长10.2%，营(ying)业(ye)收入21.2亿港元，毛利率(lv)同比(bi)下(xia)降2.9 个百分点(2016 年上半年20.1%，上半(ban)年17.2%)。辉立证券认为这是因(yin)为利润率(lv)相对较低的(de)DTP 业务(wu)(direct-to-patient)快速(su)增长。截(jie)至2017年6月底，公司在中国44个城(cheng)市经营(ying)81家DTP药房。
股票估值
辉立证券(quan)使用DCF、分部求和法(SOTP)和相对PE 法，估算股票价格，并取三个结果(guo)的平(ping)均值(zhi)，以(yi)得到最终(zhong)的目标价格11.22 港元。DCF 模型预(yu)测了公司每(mei)个业务部门的增长率，从而(er)得到营业收入(ru)的增长率。
辉立(li)证(zheng)券认(ren)为，华润医(yi)药未(wei)来的增长动(dong)力主要来自以下(xia)几(ji)个方面(mian)：
(1)有(you)利的外部环(huan)境促进行(xing)业(ye)(ye)整合和(he)公司扩(kuo)张。两个发(fa)票(piao)制度(du)的进一步(bu)落(luo)地对(dui)医药(yao)流通行(xing)业(ye)(ye)会有(you)更明显(xian)的影响。中国(guo)建(jian)立分级诊断制度(du)也(ye)将(jiang)进一步(bu)刺(ci)激对(dui)医疗服(fu)务和(he)产品的需求。具有(you)规模(mo)优势(shi)和(he)资本优势(shi)的公司将(jiang)高度(du)受益于(yu)此，华润医药(yao)作为(wei)龙头企业(ye)(ye)，将(jiang)在整合行(xing)业(ye)(ye)资源上(shang)形成(cheng)显(xian)着优势(shi)。
(2)发(fa)展制(zhi)药业务(wu)和升级产(chan)品组合。截至2017年6月(yue)底，公司有225个(ge)专(zhuan)案涉及(ji)在(zai)研创新(xin)药、仿制(zhi)药和产(chan)品(pin)改良，32个项目(mu)正待CFDA注册(ce)审(shen)批。公司重(zhong)视研(yan)发(fa)和技术(shu)改进，研(yan)发(fa)费(fei)用占公司2017上半(ban)年(nian)总收入的3.1%。此(ci)外(wai)，公司(si)还积极寻求与国内外(wai)机(ji)构在关(guan)键医疗领域的研究(jiu)合(he)作。期待(dai)合(he)作取得进一(yi)步进展，实现双赢结果(guo)。
(3)主要子(zi)公司之间的(de)协同效应和潜在溢价。华润(run)医药的(de)三大子(zi)公司(双鹤，阿胶，三九)均为中国(guo)上(shang)市公司(si)。华润医(yi)药(yao)不仅将从其良好的业(ye)务表(biao)现中获(huo)利，同时(shi)也可能享受这(zhei)些上(shang)市公司(si)带来(lai)的潜(qian)在溢价(jia)。根据SOTP估值(zhi)，结合子公司的(de)市值(zhi)与华润医(yi)药(yao)的(de)持股比(bi)例，在(zai)17倍市盈率的基(ji)础(chu)上，华润医药股价应为13.18港元。
下(xia)行风险：收购兼并带来的(de)价(jia)值稀释作用;与主(zhu)要子公司关系的(de)不(bu)确定性(xing);行业增(zeng)长与政策落地慢于预(yu)期;人民币贬(bian)值。
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